הצעת רכש

הצעת רכש היא הצעה לרכישת מניות או ניירות ערך אחרים של חברה או תאגיד דומה, המופנית לציבור בעלי אותו נייר ערך. הצעת רכש שונה מרכישה פשוטה של מניות במהלך המסחר השוטף בבורסה או מעסקה דו-צדדית אחרת להעברת מניות. הצעות רכש מיועדות, בדרך כלל, לרכישת בלוק מניות גדול יחסית בבת אחת, מניצעים (בעלי המניות שאליהם מופנית ההצעה) שזהותם האינדיבידואלית אינה ידועה למציע (מעבר להיותם בעלי נייר הערך המבוקש). הן יכולות לשמש למגוון מטרות, כאשר המטרה הידועה ביותר היא רכישת שליטה בחברה, או יותר מכך – את כל מניותיה. זה הנושא בו מתעוררות מרבית הסוגיות המהותיות בתחום הצעות הרכש. מטרות נוספות עשויות להיות הגדלת אחוזי האחזקה של המציע מבלי להגיע לשליטה, או, כאשר המציע הוא אותה חברה שהנפיקה את ניירות הערך, ביצוע רכישה עצמית.

הדין בישראל מחלק את הצעות הרכש בחברות ציבוריות לשלושה סוגים: הצעת רכש רגילה, הצעת רכש מיוחדת והצעת רכש מלאה.^[1] הדיון להלן מתייחס לחברות ציבוריות, אם כי גם בחברה פרטית יכול אדם להציע לבעלי המניות הצעת רכש,^[2] אלא שעל זו אין רגולציה וכללים משפטיים מדויקים כמו באשר לחברות ציבוריות. כמו כן, הדיון להלן מתייחס להצעת רכש למניות והמירים למניות ולא לניירות ערך אחרים, בין השאר עקב כך שרק ההצעה למניות מוסדרת באופן מפורש בדין החקוק.^[3] עם זאת, ניתן להגיש הצעת רכש גם למכשירי חוב (כגון אג"ח). על אף שאינם מחויבים לכך במפורש בחקיקה, הבורסה והמציעים נוהגים לעשות שימוש באותה מסגרת נורמטיווית כמו של הצעת רכש למניות, גם כאשר מדובר בהצעת רכש לאג"ח.^[4]

קיימות מספר הוראות דין המשותפות לשלושת סוגי הצעות הרכש – רגילה, מיוחדת ומלאה. כל הצעת רכש תהיה לא הדירה (שלא ניתן לחזור ממנה) ולא מותנית בתנאים (בניגוד לחופש ההתנאה הכללי שבדיני החוזים), זולת מספר תנאים מותרים (כגון קבלת אישור לעסקה מרשות רגולטורית; אם האישור לא מתקבל, המציע רשאי לחזור בו מההצעה).^[5] כל הצעת רכש תופנה לכל בעלי נייר הערך שאותו מוצע לרכוש.^[6] כל הצעת רכש תהיה על פי מסמך בכתב המכונה "מפרט".^[7] כל הצעת רכש תעניק מחיר שווה לכל הניצעים.^[8] לאחר סיום כל הצעת רכש, בין אם התקבלה או נכשלה, חובה על המציע להגיש לבורסה ולרשות ניירות ערך דו"ח על תוצאות ההצעה, במטרה שדו"ח זה יתפרסם לציבור.^[9] לכל הצעת רכש תהיה "תקופת קיבול", שהיא פרק הזמן במסגרתו הניצעים רשאים להודיע על קבלת ההצעה. לאחר מועד הקיבול האחרון, ההצעה "נסגרת" ותוצאותיה נעשות ידועות. אורך תקופת הקיבול יכול לנוע בין 14 ל-60 יום ממועד פרסום המפרט.^[10]

ייתכן מצב בו כמות ניירות הערך, שהניצעים הסכימו למכור, עולה על הכמות שהמציע ביקש לרכוש. לדוגמה, המציע פנה לבעלי המניות של חברה, ש-8 מיליון ממניותיה נמצאות בשוק, בהצעה לרכוש 2 מיליון מניות בלבד. אולם, בעלי כל המניות (8 מיליון) הסכימו וקיבלו את הצעת הרכש. במצב כזה, כל ניצע יזכה למכור 25% ממניותיו ויישאר עם ה-75% הנותרים. המציע יקבל לידיו 2 מיליון, כפי שביקש מלכתחילה, תוך שנשמר השוויון בין כל הניצעים.^[11]

הדין מייחס חשיבות רבה למפרט. זה המסמך שעל יסודו אמורים בעלי ניירות הערך (הניצעים) לגבש את דעתם, האם לקבל או להתנגד להצעת הרכש. זאת, בדומה למשל לתשקיף, המיועד לסייע למשקיעים עתידיים להחליט האם לרכוש ניירות ערך של חברה. לכן, חלק ניכר מהתקנות מוקדש לפירוט הצורה והתוכן הנדרשים מכל מפרט הצעת רכש.^[12] "כלל הזהב" הוא כי המפרט יכלול "כל פרט המצוי בידיעת המציע, העשוי להיות חשוב למחזיק סביר השוקל היענות להצעה על פיו".^[13]

הצעת רכש רגילה מוגדרת באופן שיורי כהצעה שאינה מיוחדת או מלאה: "פעולה של מציע או מי מטעמו, שאינה בגדר הצעת רכש מיוחדת או הצעת רכש מלאה, המכוונת להניע ציבור בעלי ניירות ערך של חברה רשומה למכור למציע נייר ערך, למעט רכישת ניירות ערך במהלך המסחר בבורסה".^[14]

כלומר, כל הצעת רכש, שלא ניתן לסווגה לאף אחת משתי הקטגוריות האחרות, היא הצעת רכש רגילה. לכאורה, את אותן תוצאות של הצעת רכש רגילה ניתן להשיג על ידי רכישה פשוטה של מניות במהלך המסחר השוטף בבורסה. אולם, קיימים מצבים בהם כדאי לבצע את הרכישה בדרך של הצעת רכש. מצב אחד כזה הוא כאשר המניות אינן סחירות ביותר (לדוגמה, נמצאות ברשימת השימור של הבורסה) וקשה או בלתי אפשרי לאסוף אותן לאורך זמן בעסקאות בורסה רגילות. מצב נוסף, בו ייתכן ויהיה צורך בהצעת רכש רגילה, הוא כאשר הרוכש מבקש לקנות מניות רבות בבת אחת והזרמת פקודות מסחר עלולה להקפיץ את מחירן או לשנות את דינמיקת ההיצע והביקוש בהן בדרך אחרת שאינה רצויה לרוכש. מצב שלישי, בו נפוצה הצעת רכש רגילה, הוא לשם רכישה עצמית של מניות.

כדי שתחולת דיני הצעת הרכש לא תהיה רחבה מדי, נקבע שהצעה ל-5% או פחות מההון העומד של החברה או מסדרת נייר הערך הנרכש, במשך לפחות 6 חודשים, לא תיחשב להצעת רכש רגילה.^[15] מצד שני, ייתכן ופירוש הדבר הוא שרכישה מחוץ לבורסה של יותר מ-5% במשך פחות מ-6 חודשים תחייב הצעת רכש רגילה.^[16]

בניגוד להצעת רכש רגילה, הן הצעת הרכש המיוחדת והן הצעת הרכש המלאה מוסדרות בעיקר בחוק החברות ולא בתקנות ניירות ערך. זאת, מכיוון שהן נתפסות כעניין מהותי בדיני החברות: הצעות אלה נוגעות לליבת התחום של מיזוגים ורכישות. בשני סוגים אלו של הצעת רכש, השליטה בחברה (או אף הבעלות בכל מניותיה) מחליפה ידיים. ההסדרים המשפטיים בנוגע לסוגים אלו של הצעת רכש מבקשים להגן על אינטרסים שונים (בעיקר של בעלי המניות הניצעים) המוטלים לקלחת באירוע הדרמטי של רכישת חברה.

הצעת רכש מיוחדת היא "רכישה של דבוקת שליטה או שליטה" בחברה ציבורית. על פי חוק, לא ניתן לבצע רכישה כזו אלא בדרך של הצעת רכש מיוחדת. כלומר, אדם אינו רשאי "לאסוף" מניות במסחר השוטף בבורסה ולהפוך כך לבעל שליטה.^[17] עם זאת, ייתכנו מצבים בהם אדם יהפוך לבעל שליטה שלא בעקבות הצעת רכש, אם המניות המקנות שליטה הוקצו לו בשוק הראשוני (על ידי החברה עצמה)^[18] או אם הוא רוכש אותן מבעל שליטה קיים.^[19]

הצעת הרכש המיוחדת מבחינה בין שני מצבים של רכישת שליטה: רכישה של "דבוקת שליטה", שהיא הגעה לאחזקה של 25% או יותר מהמניות בחברה,^[20] לעומת הגעה לאחזקה של מעל ל-45% מהמניות. המצב הראשון מתקיים רק אם אין בחברה בעל דבוקת שליטה אחר (מי שלו 25% או יותר מהמניות). אם אין אדם כזה, נדרשת הצעת רכש מיוחדת כבר כדי להגיע ל-25%. אם יש בעל דבוקה אחר, הרוכש החדש יכול (אף אם התחיל מ-0%) לאסוף מניות בבורסה, ללא כל הצעת רכש, תוך שהוא מגיע לאחזקה של 45%. בשלב זה, אם שואף הרוכש להמשיך ולהגדיל את אחזקתו, הוא נכנס למצב השני – הגעה לאחזקה של מעל 45%. כעת בודקים האם יש בחברה בעל מניות אחר המחזיק ביותר מ-45%. אם יש כזה, הרוכש יכול להמשיך ולרכוש מניות ללא הצעת רכש. אלא שמצב כזה (שני בעלי מניות שלכל אחד מהם יותר מ-45%) יתקיים רק באופן נדיר בחברה ציבורית הנסחרת בישראל, שכן כללי הבורסה דורשים שלפחות 15% מהמניות יהיו בידי הציבור.^[21] לפיכך, בפועל, כמעט בכל מקרה בו אדם מבקש להגיע לאחזקה של יותר מ-45%, לא יהיה בעל מניות אחר המחזיק בשיעור כזה ותקום החובה להצעת רכש מיוחדת.

לצד ההוראות שפורטו לעיל, הצעת רכש מיוחדת מפעילה מספר מנגנונים נוספים. אף על פי שהעסקה היא בין מציע ובעלי מניות (כלומר, נושאי המשרה בחברה אינם נוטלים בה חלק, בניגוד למצב במיזוג), דירקטוריון חברת המטרה נדרש לחוות את דעתו בדבר כדאיות העסקה לבעלי המניות; הדירקטוריון יכול גם שלא לעשות כן, אם הוא מדווח על הסיבה להימנעותו.^[22] חובה נוספת, המוטלת על הדירקטורים ונושאי המשרה האחרים בחברת היעד, היא שלא להכשיל את הצעת הרכש (אף לפני שהוגשה, בשלב בו היא רק "צפויה").^[23] נושאי משרה עשויים לנקוט בטקטיקות התגוננות שונות^[24] כאשר הם מזהים סיכון להשתלטות עוינת – הצעת רכש שלאחריה בעל השליטה החדש יחליף את ההנהלה ונושאי המשרה. אלו צפויים לשאוף לשמור על כיסאם, אך החוק קובע שאין הם רשאים לעשות כן על חשבון בעלי המניות הניצעים. המקרה היחיד בו רשאים נושאי המשרה להכשיל הצעת רכש מיוחדת הוא כאשר הם פועלים בתום לב ויש להם יסוד סביר להניח שהכשלת ההצעה היא לטובת החברה.^[25] כלל נוסף החל בהצעת רכש מיוחדת הוא דרישת הרוב: יותר מ-50% מהמניות שהשיבו להצעה (בחיוב או בשלילה) צריכות להשיב בחיוב.^[26] אם הושג שיעור פחות מכך, ההצעה כולה תיכשל ולא ירכשו אף מניותיהם של אלו שהסכימו. ב"הצבעה" זו, לא נספרים קולותיהם של ניצעים שהם בעלי שליטה במציע, בעלי דבוקת שליטה בחברת המטרה או מי מטעמם.^[27] עוד מנגנון החל בהצעת רכש מיוחדת הוא זכותם של ניצעים, שלא השיבו להצעה או שהשיבו בשלילה, להסכים לה בדיעבד. לפיכך, אם התבדה ה"הימור" שנטלו בדבר כישלון הצעת הרכש, אין הם חייבים "להישאר בחברה" תחת בעל השליטה שלו הם מתנגדים. הם רשאים למכור לו את מניותיהם, עד ארבעה ימים לאחר מועד הקיבול האחרון, כאילו הסכימו מלכתחילה להצעת הרכש.^[28] לבסוף, קובע החוק כי הצעת רכש מיוחדת לא תתקבל, אלא אם כמות המניות שנרכשו בה היא לפחות 5% מההון המצביע.^[29] לדוגמה, אם המציע החזיק ב-44% לפני ההצעה וסך המניות שהסכימו למכור לו הוא 4% נוספים, לכאורה הושגו 48% – מעל המחסום של 45%. אולם, החוק סבור כי אותם 4%, שעברו בהצעת הרכש, הם שיעור נמוך מכדי שיכריע את זהות השולט בחברה. במקרה כזה, הצעת הרכש כולה תיכשל.

המנגנונים המפורטים לעיל מיועדים להתמודד עם האפקט הכפול של שינוי השליטה בחברה: הכלכלי והממשלי. בצד הכלכלי, בעלי המניות הניצעים נתפסים כמי שזכאים ל"פרמיית שליטה". מניות המקנות שליטה שוות יותר משיעור אחזקה שאין בכוחו לכוון את ענייני החברה. לפיכך, מי שמוכר את בלוק מניות השליטה (גם אם מדובר במוכרים רבים ושונים מקרב הציבור) זכאי למחיר גבוה יותר בעבורן, בהשוואה למחיר השוק שלפני שינוי השליטה. אין מאפשרים למציע (הרוכש) לאסוף מניות במחיר השוק בבורסה, אלא מחייבים אותו להתייצב מול בעלי המניות, להודיע להם שבכוונתו לרכוש את השליטה ולשלם להם את הפרמיה שהם דורשים בעדה. בצד הממשלי, הצעת הרכש המיוחדת דומה לאירועים אחרים בתחום הדמוקרטיה התאגידית, כמו ההצבעה באספה הכללית. שינוי השליטה בחברה נתפס כאירוע גורלי, העשוי לשנות את עתידה העסקי (לדוגמה, הרוכש החדש עשוי לקבוע שהחברה תעבור לעסוק בתחום אחר מזה שפעלה בו עד כה). לכן, מוודאים שלבעלי המניות עצמם יש אמירה בעניין. לכך מיועדים הכללים שלפיהם נדרש רוב של יותר מ-50% מהניצעים שהשיבו להצעה, נדרש כי לפחות 5% מהמניות ירכשו כדי שההצעה תתקבל וכיוצא בזה.

בכל הנוגע להחזקה בניירות ערך, מאמץ חוק החברות את כללי חוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968 (להלן: חוק ניירות ערך). על מנת שתתקיים החזקה משותפת^[30]בין בעלי מניות בחברה, צריכים להתקיים, ביחד ולחוד, התנאים הבאים: (א) הסכם (בכתב או בעל פה) בין שני בעלי מניות או יותר בחברה, הכולל שיתוף פעולה בהחזקה או ברכישה של ניירות ערך בחברה^[31]ו-(ב) שיתוף הפעולה הכלול בהסכם הוא בקשר להפעלת אמצעי השליטה הגלומים במניות החברה, כגון זכויות ההצבעה באסיפות הכלליות של החברה או זכות למנות דירקטורים, למעט הסכם המקנה זכויות מיעוט . לא קיימת רשימה סגורה של סוגי הסכמים אשר יוצרים "החזקה משותפת" במניות של חברה ובחינת שיתוף הפעולה המוסדרת בהסכם בין בעלי מניות לצורך קביעת קיומה של החזקה משותפת תיעשה בהתאם לנסיבות כל מקרה.^[32]אין חולק על כך, כי הסכם לשיתוף פעולה בין בעלי מניות בחברה בקשר להצבעותיהם בחברה הופך את הצדדים לו למחזיקים ביחד במניות אותה חברה. עד לאחרונה, הדעה הרווחת הייתה, כי אם בין בעלי מניות קיים הסכם ההופך אותם למחזיקים יחד, הרי שלעניין חובת פרסום הצעת רכש תבחן החזקתם המצרפית במניות החברה. לעניין זה, על פי החלטת רשות ניירות ערך משנת 2001 – התקשרות בהסכם הצבעה, היוצר לראשונה שליטה בחברה ציבורית, אינה אפשרית, אלא בדרך של הצעת רכש מיוחדת.^[33]. עם זאת, ביוני 2012 ניתן פסק דינו של בית המשפט העליון בפרשת דקסיה.^[34]בית המשפט העליון קבע בפסק דין דקסיה, כי "אין חולק כי הסכם לשיתוף פעולה מלא, בו מסכימים הצדדים להצביע באופן זהה בכל ההחלטות המצויות על סדר יומה של החברה, הופך את הצדדים לו למחזיקים במשותף במניות – כעין מחזיק בודד. אף על פי כן, טרם הותוו בפסיקה קווים מנחים ברורים באשר לעצמת שיתוף הפעולה המינימלית הנדרשת כדי לגבש "החזקה ביחד עם אחרים". על כן, נקבע עוד בפסק דין דקסיה, כי "ככלל, רוכש שליטה מחויב לפנות לכל בעלי המניות בהצעת רכש אלא אם החברה דיווחה במפורש לציבור כי אדם מסוים או קבוצת אנשים שפועלים במשותף, מחזיקים ביותר מ – 25% או 45% מזכויות ההצבעה בחברה^[35]. כלל זה מקנה ודאות ויציבות לכל הצדדים הנוגעים בדבר – הן רוכש השליטה הן בעלי מניות המיעוט הזקוקים למידע נגיש ושקוף שיאפשר להם לדעת אם רכישת שליטה בחברה זו תיעשה בעתיד בדרך של הצעת רכש מיוחדת אם לאו".

כאשר חברות נסחרות בבורסה לניירות ערך, קיימת ציפייה שלבעלי המניות מהציבור תהיה השפעה כלשהי על ענייניהן, דרך זכויות ההצבעה הגלומות במניות. גם כאשר יש בעל שליטה בחברה, עדיין קיים כוח מסוים בידי בעלי מניות המיעוט. אולם, כאשר שיעור האחזקה של בעל השליטה מגיע לרמה גבוהה במיוחד, מניחים כי למיעוט לא תהיה שום השפעה יעילה. בעל השליטה יכוון את החברה ללא כל דעה נפרדת מזו שלו. בנסיבות כאלו, בעלי מניות המיעוט מחזיקים רק בזכות כלכלית (דיווידנדים) אך לא בזכות ממשלית. בהיעדר השפעה על ענייני החברה, גם הזכויות הכלכליות עשויות להיפגע, משבעל השליטה יעשה בחברה כבתוך שלו. הדבר נוגד את רעיון ה"ציבוריות" של החברה. לכן, החוק קובע שאדם אחד לא רשאי להחזיק בשיעור גבוה מאוד מחברה ציבורית. אם הוא חפץ לשמור על החזקתו, עליו לרכוש את החברה כולה ולהפוך אותה לפרטית. בישראל, אותו שיעור הוא מעל 90% מהמניות. אם אדם הגיע להחזקה של 90% בדיוק, הוא אינו יכול לרכוש עוד מניה אלא בדרך של הצעת רכש מלאה, שתביא אותו להחזקה של 100% מהמניות. לא ניתן להיות הבעלים של בין 90% ו-100%.

ההסדר החקוק של הצעת רכש מלאה קובע כי אדם לא ירכוש מניות של חברה ציבורית כך שלאחר הרכישה יהיו לו יותר מ-90%, אלא בדרך של הצעת רכש לכלל המניות.^[36] החוק ממשיך וקובע כי אם ההצעה התקבלה, באופן שאלו שלא נענו לה הם בעלי פחות מ-5% מההון (כלומר, בעלי יותר מ-95% מהמניות הם המציע עצמו או בעלי מניות שהשיבו להצעה בחיוב), אזי תתבצע העברה כפויה של המניות הנותרות לידי המציע, כך שגם אלו שהשיבו בשלילה (או לא השיבו כלל) יפרדו ממניותיהם. רישומי הבעלות במניות, המתבטאים במרשם בעלי המניות של החברה, ישונו בהתאם לכך.^[37] לעומת זאת, אם הצעת הרכש המלאה לא התקבלה (כלומר, 95% או פחות מהמניות הגיעו מרצון לידי המציע), אזי הצעת הרכש אמנם תתקבל בשיעור מסוים, אך שיעור המניות שהמציע מורשה לרכוש מהניצעים יוגבל ל-90% מהון המניות.^[38]

בהקשר של הצעת רכש מלאה, החוק מאפשר הליך מיוחד: סעד ההערכה. כל מי שהיה ניצע בהצעת רכש מלאה יכול להגיש לבית המשפט בקשה לקבוע שהתמורה עבור המניות הייתה פחותה משוויין ההוגן. אם בית המשפט יקבע כך, המציע יחויב לשלם לניצעים את ההפרש בין השווי ההוגן ותמורת הצעת הרכש.^[39] ההפרש עשוי לנבוע מהערכה שגויה של השווי העתידי של החברה, שהוא לרוב גבוה משווי השוק הנוכחי שלה. לכן, שווי החברה בהצעת הרכש יקבע גם לפי תזרים הרווחים העתידי שלה. "פעולת ההערכה תעשה על פי שווייה של החברה כעסק חי (going concern value). הגיונו של עיקרון זה נעוץ בתפיסה, כי שווי חברה חיה ונושמת עולה על סך נכסיה הקיימים. בהנחה המתבקשת, כי בעלי מניות המיעוט היו נכונים להוסיף ולהחזיק בהשקעתם בחברה אלמלא הרכישה, הערכת מניותיהם על פי שוויין היחסי בעסק החי מעניקה להם את התמורה הכספית שוות הערך לרווחים שיכלו להיות מנת חלקם אילו מניותיהם לא היו נלקחות מהם."^[40] הצורך לאפשר את סעד ההערכה דווקא לאחר הצעת רכש מלאה נובע מה"לחץ למכור" המופעל על הניצעים: אם לא ימכרו את מניותיהם למציע במחיר שנקבע במפרט, הם עלולים להישאר בגדר מיעוט קטן מאוד בחברה. לכן, סבורים כי קיימת נטייה להיענות בחיוב להצעת הרכש, גם אם הוצע מחיר נמוך מדי. כמו כן, אלמנט המכירה הכפויה עשוי להביא למצב בו בעלי מניות נפרדו מהחזקתם, בניגוד לרצונם, במחיר שהיה מתחת לשווי ההוגן. ניתן להגיש את הבקשה לסעד ההערכה בדרך של תובענה ייצוגית.^[41]

מובן שלאחר שהצעת רכש מלאה מתקבלת, החברה הופכת מחברה ציבורית לחברה פרטית, שהרי היא אינה עונה עוד להגדרה של חברה ציבורית^[42] – אין בעלי מניות מהציבור. חוק החברות אף קובע זאת בפירוש.^[43] מניות מעל לשיעור של 90% שנרכשו שלא על דרך הצעת רכש מלאה יהפכו למניות רדומות.^[44]

כפי שצוין לעיל, דיני הצעת הרכש החקוקים מחילים עצמם על מניות ולא על אג"ח. עם זאת, קיים בדין הישראלי הסדר המאפשר לרכוש ולמחוק מהמסחר את כל סוגי ניירות הערך של חברה שהצעת רכש מלאה התקבלה לגביה. הדבר רצוי במקרים בהם החברה רשמה בבורסה גם מניות וגם אג"ח, כאשר לאחר הצעת הרכש המלאה, בעלי החברה החדשים מבקשים להתנתק כליל מהזירה הבורסאית ומהחובות (לפי חוק החברות וחוק ניירות ערך) החלים על חברות פרטיות שני"ע שלהן נסחרים בבורסה. ההסדר קובע כי אם התקבלה הצעת רכש מלאה והמציע הגיש גם הצעת רכש לכלל ניירות הערך של אותה חברה, אזי יחולו ההוראות בדבר רכישה כפויה של יתרת ניירות הערך ובדבר סעד ההערכה, כפי שהן בהסדר הרגיל של הצעת רכש מלאה למניות.^[45] לדוגמה, אם לאחר השלמת הצעת רכש מלאה (למניות), עדיין רשומה למסחר סדרה של 1,000,000 איגרות חוב של אותה חברה, המציע יכול להגיש הצעת רכש לגביהן ואם בעלי 950,000 מאיגרות החוב קיבלו את ההצעה, גם 5% הנותרים יגיעו לידי המציע והאג"ח ימחקו מהמסחר.

הצעת רכש חליפין היא "הצעת רכש אשר התמורה המוצעת בה, כולה או מקצתה, היא בניירות ערך, בתעודות התחייבות או שטרי הון אשר להצעתם נדרש תשקיף".^[46] מרבית הצעות הרכש נעשות תמורת מזומן, אך בהצעת רכש חליפין התמורה היא בניירות ערך. על כן, היא מהווה שילוב של הצעת רכש ושל הנפקה. יכול שהמציע עצמו יהיה זה שהנפיק את ניירות הערך המהווים את התמורה ויכול שהם יהיו ני"ע שהנפיק תאגיד אחר ונמצאים בבעלות המציע. על הצעת רכש חליפין חלים רוב ככל הדינים הנוגעים להנפקה. התשקיף הנדרש בהנפקה מהווה חלק ממפרט הצעת הרכש.^[47]

הצעת רכש חליפין הפכה פופולרית בישראל לביצוע ארגון מחדש של חובות: החברה המציעה רוכשת אג"ח שהיא-עצמה הנפיקה בעבר ומשלמת את התמורה בצורת איגרות חוב חדשות, שיש להן לרוב מועד פרעון מאוחר יותר. עם זאת, הצעת רכש חליפין רלוונטית גם בהצעה מיוחדת או מלאה למניות, כאשר החברה הרוכשת אינה חפצה לשלם במזומן ובמקום זאת מנפיקה ממניותיה-שלה לבעלי המניות של חברת המטרה.

כאשר חברה מבקשת לרכוש חברה אחרת, היא יכולה לעשות כן בדרך של הצעת רכש מלאה. אולם, כפי שניתן לראות לעיל, הדין מטיל מגבלות וקשיים רבי-משקל בכל שלבי הצעת הרכש. הקושי העיקרי נוגע לרוב הנדרש (95%) מכלל בעלי המניות בחברה כדי ש-100% ממניותיה יגיעו לידי המציע. לכן, בשנים האחרונות, חברות רבות פנו למנגנון חלופי, העוקף כליל את הצעת הרכש: המיזוג המשולש ההופכי. במיזוג נדרש רוב קטן בהרבה (יותר מ-50% מהמשתתפים בהצבעה) מבין בעלי המניות הנוכחיים של החברה הנרכשת. המיזוג המשולש ההופכי קיים בארצות הברית זה זמן רב, אך לאחר חקיקת חוק החברות שררה אי-ודאות באשר לשאלה האם ניתן לעשות בו שימוש בישראל. זו נפתרה כאשר בית המשפט המחוזי בתל אביב קבע שהדין אכן מתיר לעקוף את הצעת הרכש המלאה ולבצע במקומה מיזוג משולש הופכי.^[48] הבעיה בכך היא שעם עקיפת הצעת הרכש, נעקפים גם המנגנונים שבדיני הצעת הרכש המיועדים להגן על בעלי המניות הניצעים, בעיקר מפני רכישת מניותיהם במחיר נמוך מדי (סעד ההערכה).

• מיזוגים ורכישות
• הון מניות
• בעל שליטה
• השתלטות עוינת
• רכישה עצמית

• אסף חמדני, "הצעת רכש מלאה: סעד ההערכה ויתרון המידע של בעל השליטה", תאגידים ו(3) 56 (2009).

• עמי גינזבורג, הצעת רכש, באתר TheMarker‏, 19 במרץ 2017
• מיכאל ברנע, האם נדרשת הצעת רכש ברכישת שליטה בחברה ציבורית בישראל?, ‏5 בינואר 2015 (באנגלית)